【《证券市场周刊》特约作者 李杰】（注：本文为原文，部分地方与刊登版有细微差异）。

虽然企业的内在价值的经典衡量方式是DCF(现金流贴现法)，但这种方法的天然限制因素（比如计量比较复杂、只适用于价值稳定类别的企业、引入的变量条件较多等）和不直观性，使得投资者更经常参考的是一些较为直观简单的估值指标。这里将探讨几个最常用指标的内在意义和相互区别，特别是当几个指标之间发生某种组合情况时，其隐含的风险与机会的衡量思路。

 

最被广泛应用的市盈率指标（PE），其实质是相对于损益的一种溢价形式。市盈率法要特别注意到损益表的修饰空间和变动弹性远大于资产负债表。最通常的错误在于，将“当期业绩”与企业的“盈利能力”混为一谈。即便是持续几年的历史优秀业绩，也不代表企业的未来盈利能力。PE法（特别是在此基础上进一步的PEG法）经常造成“企业动态低估”的假象，其实可能早已透支了未来的盈利。如果我们愿意回顾一下2007年底的券商报告，当时各类分析在静态PE已经高达60以上的时候，就是以充满“投资乐观主义精神”的动态PE以及PEG法来证明大把的股票依然是“低估”的。

 

市销率（PS）与市盈率(PE)没有什么本质的区别，但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能的时候，市销率在这个时刻的“历史比较（也就是与以往的历史市销率的比较）”有一定的参考意义--——当然前提是这家企业的资产负债表和经营格局足够强劲，还能活着挺过低谷。

 

PS反映的其实还是一个损益表预期的问题。PS高一方面说明每单位销售收入的盈利能力更高，另一方面也说明市场对于其销售额的成长空间以及保持每单位盈利能力的预期很高。那么，企业分析无非就是沿着这2个线索去展开，去回答到底这种预期是否合理而已。我们通常可以看到，利润率最高的企业往往PS是最高的，比如软件类企业（用友软件就有高达6倍的2010年PS）。而市销率很低的企业，有一点特别值得注意：就是其净利润率的变化趋势。因为一旦其原本很低的净利润率发生向上的拐点，那么在极大的销售额的基数上，可能出现净利润率远高于同期销售额增速的现象。而如果这种现象出现，那么其估值水平的上移是大概率的。

 

比如现在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因为其业务特征是极低的净利润率（4%左右）。但今年以来，其业绩的上升远超销售收入的增幅，其中的一个很大原因就在于利润率的提升。另外，苏宁电器以2010年计的市销率大约是1，而永辉超市的市销率则为1.77。但同时苏宁电器的净利润已经提升到了5%以上，永辉超市的净利率则只有2.4%。这种反差（包括2011年视角下苏宁只有15PE而永辉则大约是40PE以上），只能以“市场”更加看好永辉的成长空间来解释了。

 

而市净率（PB），其与市盈率、市销率的最大不同，是前者反映的是这个公司净资产的溢价程度，而后者反映的只是这个企业当期利润额和销售额的溢价程度。很显然，这里比较的基准是有巨大差异的：净资产的稳定程度相对较高，而企业当期利润及销售额则是敏感性很大的基准，其不但受到当期市场状况的影响，甚至一些会计上的调节都可能造成很大的观察偏差。

 

为什么很多投资人，往往更重视企业的“成长空间”，却对于企业的差异化竞争优势的重视程度却并不高呢？我认为就是因为没理解PB的真正含义。

 

市净率由于反映的是净资产溢价，而净资产的溢价水平是直接与净资产的收益率紧密挂钩的，因此考察市净率其实就是考察ROE的态势，而考察ROE的态势则不能不考察3个维度：R-竞争优势充分展现后的收益率高度,N-竞争优势所能达到的持久度,g-净资产基数的复利增长。显然，这比仅仅考虑企业的利润增长率要全面深刻得多了。企业的ROE综合展现了这个企业在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么搞懂企业的ROE长期态势和特征则就是“知其所以然”了。

 

我们往往看到的是，当公司获得很高的净资产收益率的时候也是其市净率扶摇直上的时刻，从这方面来说，市场确实是“有效的”———但是问题在于，市场又往往是短视的：市场往往只看到“现在的权益收益率很高”，但却很少能够准备评估其“持久性”（也就说，市场的有效性只局限在对当前信息的“解读”上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性的受到情绪波动的干扰）。那么什么样的企业可以享受高水平的净资产溢价？我认为至少同时符合3点：

 

第一，其盈利的核心能力主要不来自于可见的有形资产。比如微软或者苹果，它的有形资产不过一堆电脑和办公楼，有谁会认为其盈利能力来自这些死的设备？如果相反，企业的主要盈利驱动是来自于有形资产的投资，我们会发现这类企业的PB往往很低（比如钢铁，房地产，建筑，汽车）.因为有形资产相对更加容易复制,且越来越高的资产规模导致的固定成本也越来越高，一旦遭遇行业波动，其多年的经营成果很可能毁于一旦。当然，在一些行业的特定阶段（比如虽然是重资产，但是其已经进入寡头竞争）重资产行业可能也可以获得较高的PB（比如双汇和格力电器），但要注意这种情况的可持续性。

 

无形资产为经营主要要素的企业，其往往具备3个特征：第一是扩张才边际成本很低，这样一旦需求上升可以极高的速度并且近乎0成本的快速占领市场（相比较如汽车企业，往往是新车推出时候需求最旺盛但是产量上不去，等产量满负荷了产品的需求热度已经过去了）；第二是毛利更高，因为省去了重资产从原材料到产品制造过程中的经营成本；第三是现金流往往更优秀。

 

第二，这种依靠非有形资产创造利润的能力是可持续的。光有很高的无形资产创造盈利的能力还远远不够，因为无形资产为主的企业虽然享有“轻资产”的美誉，但是若没有强大的竞争优势为保障，其被颠覆的速度往往还快于大量有形资产为核心的传统重资产型企业（因为颠覆前者可能只需要一个好的点子，而颠覆后者却可能需要投入成百亿的资金）。这种持续性可以从两个方面来看待：

1，企业是否很容易受到经济环境变化的影响？

2，企业自身是否具有差异化和难以复制的竞争优势？

很显然，一个对宏观经济环境的波动越不敏感，且在行业中又具有竞争对手难以模仿和企及的竞争优势的企业，更应该获得高的资产溢价（特别是再结合上面第一条的高ROE能力）。

 

第三，企业目前正处于其发展的初中期阶段。尽管可能某企业的无形资产强大无比而又可持续性颇佳，但如果这个企业已经达到了其进一步成长的天花板，那么也很难获得高的净资产溢价水平---因为虽然其业务的回报率很高，但是已经失去了进一步大幅扩张复制这种业务的潜力，其最终将变为一个稳定的分红机器，但是很难再将资本高速放大了。对于这样的企业，也许其将很长一段时间都维持极佳的净资产收益率和现金流状况，但是其资本却难以再进一步放大了，这种情况下其估值的中枢将面临回归。

比如当前的可口可乐，虽然依然具有无比强大的品牌力和很强的收益率及现金流。但遍及全球的业务也面临着天花板，导致其估值水平在1998年成长的高峰期达到顶端后持续的下滑。

 

综上，PE主要的比较基准是敏感性强的当期利润，而PB的比较基准是稳定性强的净资产，这两者视角不同但估值指向的是同一个主题。由于溢价比较基准的不同，以及企业业绩和经营态势的不同步性。同一个企业往往会呈现PB与PE状态的不同组合模式，而不同组合背后往往对于未来的投资收益分布态势有直接的关联，反应了深刻的投资内涵及风险机会逻辑，比如：

 

【低Pb，低pe】:

这种情况往往发生在熊市的末期，反映了市场的“去泡沫化”卓有成效。有时，其也反映在一些经历了经营拐点的企业同时达到了价位调整的低点。比如，巴菲特自1989年开始购入富国银行时候的股价只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，这种“低”有时是建立在企业的业绩还未充分反映经营困境基础上的。比如富国银行，在上例买入3年后的1992年，富国银行的业绩比1990年下降了70%以上。

 

这一点思考，同样适用于当前的A股市场。也就是银行、地产为首的极低估值的版块，其当前依然25%以上增速和历史最高点的ROE水平，是否代表了真实经营环境的“底部”？对此，笔者以往已有多篇专门的讨论分析，这里不再赘述。

 

【低PB,高PE】：

这有几种情况，强周期股出现这种现象往往是由股价的大幅下跌+企业盈利的大幅降低甚至亏损导致的。很低的净资产溢价水平表明接近了经营周期的底部区间，但需要注意的是，经营周期的底部区间未必一定是企业股价的底部区间，过于高昂的PE水平虽然反映了业绩下滑的因素，但是有可能价格的调整只是在初中期阶段。比如，今年业绩大幅下滑的比亚迪，其当前的PB虽然并不高，但是2011年预期PE高达100倍以上。除非其迅速的完成业绩反转，否则这一态势下可能意味着较长的股价调整周期（虽然其间肯定有各种大大小小的反弹）。

 

另一种情况更值得注意。一个企业当期的业绩并不十分突出，这时其PE看起来并不便宜（比如30PE）。但是如果这个企业已经开始具有明显的，甚至是独一无二的强大竞争优势，而且由于其当期正处于经营的积累期或者其当期闲置资本（比如募集资金）未来可能将有效投入企业的高价值业务，从而导致其不但资产的盈利能力将越来越高，且这一过程可能持续很长的时间周期时，这种企业可能就是典型的“未来优势型”企业。

 

这个时候的“不便宜的PE”实际上并不对其未来的长期投资回报有大的冲抵。特别是，如果这种企业由于系统性波动的原因导致跟随性调整，逐渐成为“低PB，低pe”态势，往往就成为了一个典型的我谓之“低风险，高不确定性”的绝佳投资机会！

 

比如云南白药在95年前属于“业绩平庸”，而当时其享有的PB也仅有2倍左右。而即使是在1997年深证指数7年大顶部的55PE这一高昂的价格买入当时的云南白药，至今的收益率依然让人咋舌。又比如天士力，长期的经营积累导致业绩在过去几年处于低速的平台期，即使在2007年的超级大牛市的最高价（当时PB和PE分别为6.2和69左右）买入，截止4年后的今天收益率也有200%（而随后2008年的系统性大跌，使得其转化为“低PB低PE”类别，演绎了上述“低风险，高不确定性”的经典案例）。

 

【高pb,低Pe】：

我观察了一些企业后发现这种组合特征往往值得警惕。这可能反应了市场对于这个企业阶段性的高增长（一定要区分“当期业绩”与“盈利能力态势”之间的区别）背后的实际长期盈利能力有过渡高估的倾向。

 

为什么呢？我们可以想想，如果一个企业的pb极高，那反映的是这个企业的盈利基本上就是靠无形资产驱动的了，属于虚拟化经营级别的公司了。但是这得靠多么强大的无形资产才能够达到？10倍以上的pb表明的是这个公司的盈利中有形资产的贡献率已经不到10%，如果这是一个可以持续的盈利能力，那么是什么东西让他如此坚挺？这种特性真的已经到了“长期来看都高度确定其地位难以被颠覆”的程度了吗？

 

在我的观察中，这种企业如果发展与预期般顺利，其投资回报率也在高昂的市场预期消化中明显降低（等于或者低于企业实际利润增长）。而如果稍有不慎出现明显低于预期的业绩走向，其下跌的幅度往往远超普通投资者的预料之外。

 

比如今年笔者在分析中恒集团时，就指出其当前高达12倍的PB与其竞争优势的牢靠程度（也就是ROE的可持续性）长期来看并不匹配。虽然当时来看来“动态PE”很低，但是结合经营上的一些重大不确定性，其在当时价格（大约18元左右）所隐含的风险已经远高于机会。

 

但上述情况可能有一种例外：就是这个企业具有持续的将融资能力转换为高盈利业务回报的能力。

但是这种情况非常稀少，这不但需要企业有强大无比的无形资产壁垒（资金只要投入，就高确定性的转化为高收益，想象一下那是竞争优势多么强大的业务？这与拿到钱就有很多项目搞的乱投资是两个概念），而且还要关注到底他的业务是否是资金投入敏感型的？比如茅台和阿胶，属于典型的强大无形资产壁垒企业，但是另一方面大量的现金难以在核心业务上放大也极大的影响了其资产收益率的最大化。所以，要同时达到这2条的，真的是少之又少。

 

说到底，商业世界的规律是有限而不是无限，所以无论有多美好的预期，在面临类似估值组合态势的时候都需要慎重检验。特别是这种情况，“很低的动态Pe”非常容易迷惑人，尤其是对估值体系不甚了了的投资者，过分高估了企业的持续成长能力（往往仅是由于行业性的繁荣导致的阶段性业绩爆发）。忽视低Pe背后的高pb，不对其进行进一步的审视推敲，风险迟早会来敲门。

 

【高pb,高pe】:

这种情况就比较单纯，一是市场全面泡沫化，完全靠的是一种情绪亢奋支持，类似07年那种。或者是一些完全靠故事被疯狂炒作的个股，比如前一阶段某些稀土概念。再一种典型就是从“高Pb低pe”明星地位跌落凡间的——也就是通常所说的“被证伪了”。很高的PB表明市场定价相对于其资产的实际盈利能力而言还是高估（回归之路漫漫无期），而其业绩的一落千丈，甚至是大幅亏损也导致原本“很低的动态市盈率”转眼之间迅速升高。

 

如果将上述这些估值状态转化为“投资决策语言”，那么可能最终产出的就是一个风险机会比的排序了。

研究这些估值的意义是什么？就是为了不简单的生搬硬套估值指标，就是为了建立起多角度的观察窗口。

 

估值的本质是什么？不是一堆数学模型或者几个公式的堆砌，而是对“什么东西才值得溢价，以及溢价的程度与投资回报率之间的关系”进行评估的过程。

 

越是接近理解主要几个估值指标的本质意义之后，我们发现估值的主要困难就越是指向一个问题：你对这项生意到底有多了解？